Эффективный рынок ценных бумаг. Какой рынок можно считать эффективным

Гипотеза эффективных рынков (efficient markets hypothesis) связана с информационной эффективностью рынка ценных бумаг и предполагает, что цены обращающихся на рынке инструментов, и, в первую очередь, обыкновенных акций, редактируются доступной для рынка информацией. Это происходит тогда, когда операторы рынка считают, что ожидаемая информация может изменить инвестиционные характеристики акций (доходность, риск, ликвидность). Поступление такой информации непосредственно влияет не на цены фондового рынка, а на операторов рынка, которые её получают, обрабатывают и принимают инвестиционные решения. Трейдеры GoldmanSachs определили, что только 3% всей информации, доступной на рынке для управляющих, инвесторов и трейдеров, является значимой. Следовательно, для фундаментального аналитика изначально важно определить, какая информация является значимой, и использовать её в модели прогнозирования будущей цены акции, и абстрагироваться от остального «информационного шума».

Анализ какой информации может дать рекомендации в отношении тех или иных активов? Это связано с уровнем развития рынка, а точнее с тем, какую информацию он успевает воплотить в изменяющихся ценах. Выделение трех форм информационной эффективности рынка капитала было предложено в 1967 г. исследователем из Чикагского университета Г. Робертсом (Harry Roberts), чья работа так и не была опубликованной. Эта идея получила отражение в изданной в 1970 году статье «Эффективные рынки капитала: обзор теории и эмпирические исследования», автором которой и был Ю. Фама (Eugene Fama). Ученые предположили, что можно классифицировать рынки по степени их эффективности, которая определяется способностью рынка объективно и правильно формировать цену, и предложили нижеуказанную классификацию.

1. Если в курсах ценных бумаг отражена вся информация об их ценах в прошлом, то рынок обладает слабой формой эффективности (weak-form efficiency).

На таком рынке, осуществляя инвестирование в тот или иной актив, невозможно извлекать доходность выше рыночной, используя лишь информацию об исторических ценах активов. Когда рынку известны только прошлые значения цен акции компании «Голубая фишка», а финансовому аналитику доступен расчет её истинной стоимости, существует объективная возможность извлечь из этого прибыль. В этих условиях может быть очень полезен фундаментальный анализ, выявляющий перспективы получения прибыли и изменения доходности ценных бумаг, а, следовательно, указывающий на наличие ценовых аномалий.

2. Средняя степень эффективности - полусильная форма (semistrong-form efficiency) подразумевает, что вся публично доступная информация полностью отражена в курсах ценных бумаг. Оперируя на рынке, обладающем полусильной формой информационной эффективности, инвестору невозможно систематически обыгрывать рынок, используя для торговых решений только общедоступную информацию.

Если фундаментальный анализ на таком рынке проводиться только на основе всей известной (публичной) информации о компании «Голубая фишка», то инвестору извлечь прибыль скорее всего не удастся. Зато, имея опыт, предположения и располагая некой конфиденциальной информацией об этой компании, аналитик может воспользоваться моделями фундаментального анализа для определения будущего движения цены, и такие рекомендации могут принести инвестору сверхприбыль.

3. При сильной форме (strong-form efficiency) рыночной эффективности абсолютно вся, даже конфиденциальная информация уже отражена в курсах ценных бумаг в полной мере. Поэтому, если рынок обладает сильной формой информационной эффективности, то, оперируя на нём, невозможно систематически, используя всю информацию, в том числе инсайдерскую, извлекать сверхприбыль.

На абсолютно эффективном рынке ценные бумаги всегда правильно оценены, и он не нуждается в фундаментальных оценках. Сильная форма рыночной эффективности позволяет инвестировать, не используя рекомендации фундаментального анализа для выбора тех или иных акций в качестве объекта финансовых вложений, ведь на нем невозможно провести операции, чистая приведенная стоимость (NPV) которых отличалась бы ог нуля.

Так как сильная форма в гипотезе эффективных рынков недоказуема и эмпирически не проверяема, поскольку её тестирование требует доступа к информации всех инсайдеров, рекомендации сосредотачивались на первых двух формах эффективности.

Это особенно значимо, поскольку отечественный рынок ценных бумаг не может быть настолько эффективным изначально, потому что на нем эмпирически не подтверждается ни одно из условий эффективности фондового рынка:

на эффективном рынке имеется большое число операторов;
все участники рынка капитала имеют доступ ко всей значимой информации, влияющей на биржевые курсы;
любой оператор рынка свободно и равноправно конкурирует на рынке ценных бумаг.

Информационные и технологические асимметрии на российском рынке ценных бумаг создают ценовые аномалии. По мере произвольного поступления новой информации, реакции на нее, и ожиданий операторов рынка, динамика курсов фондовых активов, в свою очередь, изменяется произвольно. Гипотеза эффективных рынков предполагает, что краткосрочные движения курсов акций непредсказуемы. Эмпирические исследования свидетельствуют, что на отечественном рынке ценных бумаг величина дохода может быть гораздо больше, чем принимаемый инвестором риск, но также она может быть гораздо меньше, чем величина риска, присущая данной инвестиции. Это разница между фактически полученной доходностью и собственной доходностью инвестиций называется аномальной доходностью. Аномалию можно получить только в том случае, если ценные бумаги неправильно оценены, т.е. их цены не соответствуют их стоимости. Аномальная доходность возникает в том случае, если нарушается зависимость между риском и доходом, которая состоит в том, что инвесторы на более высокий риск требуют более высокий доход. Если бы рынок был уравновешен, тогда не существовало бы аномалий, и на рынке нельзя было бы получить доходность отличную от нормальной.

Для аналитика, использующего в своём арсенале фундаментальный анализ, полезно знать теоретические выводы гипотезы эффективных рынков:

1. Рынок, где все ценные бумаги всегда правильно оценены, называется эффективным рынком. Эффективный рынок быстро формирует равновесную цену и поэтому получить прибыль, отличную от нормальной (прибыль рыночного портфеля), на таком рынке невозможно. На эффективном рынке цены отражают всю важную информацию, и таким образом инвесторы не могут найти аномалий, используя эту информацию.
2. На эффективном рынке риск вознаграждается, и инвесторы при большем риске в среднем получают большую доходность. Ставка доходности, которую инвесторы получают на эффективном рынке, соответствует количеству риска, который они принимают. Нормальная доходность - это доходность рыночного портфеля, т.е. совокупности всех ценных бумаг, обращающихся на рынке.
3. На неэффективном рынке есть ценовые аномалии и существует аномальная доходность, поиском которой занимается фундаментальный аналитик.
4. Цена непредвзято колеблется вокруг истинной стоимости ценных бумаг, и сделка заключается по справедливой цене; информация, влияющая на динамику цен, быстро поступает всем операторам рынка
5. На неэффективном рынке у обладателей конфиденциальной информации имеется явное преимущество перед другими операторами. Даже профессиональные участники рынка, если не имеют доступ к внутренней информации эмитентов, не смогут регулярно обеспечивать доходность выше средней по рынку. Для этого они должны быть готовы принимать на себя риск выше среднего.
6. На эффективном рынке инвестиции всегда правильно оцениваются, то единственное, что может сделать разумный инвестор, не прибегая к фундаментальному и техническому анализу, - использовать индексную модель инвестирования. Порождением гипотезы эффективных рынков стала новая технология инвестирования: вместо выбора акций конкретной компании портфель строится по модели того или иного фондового индекса, который включает в себя акции определенного финансового рынка, какого-либо сегмента рынка, определенного сектора экономики или определенного региона нашего мира.

НЕОБХОДИМО ПОМНИТЬ

Эффективный рынок - это понятие, существующие лишь в теории, потому что существующие рынки ценных бумаг никогда не находятся в равновесии из-за постоянного притока информации и других внешних факторов.

Принципы рынка ценных бумаг и его функции

Экономика страны и мира представляет собой совокупность различных рынков. Среди них можно выделить наиболее значимые. Это рынки труда, продукции, услуг и финансов. Последний включает в себя несколько подсистем, одной из которых является фондовый рынок или рынок ценных бумаг. Он представляет собой экономические отношения в части выпуска, перераспределения и распоряжения ценными бумагами.

Все экономические взаимодействия на рынке производятся с помощью объекта – ценной бумаги.

Замечание 1

Ценная бумага является документом строгой формы, установленного образца. Она имеет двойственную природу. Выступая объектом сделок, сам фондовый инструмент не имеет ценности, однако, выражаемое им имущественное право, создает его цену.

Сейчас на рынке используются ценные бумаги, не имеющие физического выражения. Обычно право владельца, закрепленного за ними регистрируется в реестрах или депозитариях. Все расчеты ведутся без использования документов, по данным, предоставляемым организацией, прошедшей государственное лицензирование.

Фондовый рынок, представляя собой один из элементов структуры экономической системы, выполняет ряд функций, оказывающих влияние на нее. К ним относят:

накопление денежной массы и капитала;
распределение денег между отраслями экономики или территориями страны;
поддержание бюджета страны, за счет выпуска облигаций;
стимулирование населения и производства к инвестиционной деятельности;
привлечение иностранных инвестиций и создание открытого рынка.

Кроме того, фондовый рынок является индикатором социально – экономических тенденций в обществе. Ценные бумаги, как инструмент, позволяют перестраивать производства, структуру экономических связей между отдельными субъектами.

В научном подходе принято разделять фондовый рынок на подсистемы. На первичном рынке оборачиваются документы только что выпущенные эмитентами, либо продаваемые по номинальной цене. Вторичный рынок торгует фондовыми инструментами по реальной рыночной стоимости. Здесь все операции ведутся на площадках фондовой биржи. Лица, не прошедшие вступительный порог для биржи, действуют на третичном рынке. С развитием и внедрением интернет – технологий появились электронные торговые площадки, где могут участвовать частные лица, не прошедшие государственного лицензирования.

Особенности фондового рынка России

Формирование рынка ценных бумаг в России началось после распада Советского Союза. Он является молодым и динамично развивающимся сегментом национальной экономики. В отличие от западных стран, где первые акции появились еще в шестнадцатом веке, в России фондовый рынок только сейчас начал набирать обороты.

Экономическая система любой страны имеет свои специфические свойства, сформированные под влиянием определенных исторических и эволюционных этапов ее развития. В России переход к рынку был резким, можно сказать стихийным. Требовалась быстрая трансформация старых институтов и формирование новых экономических взаимосвязей.

В России фондовый рынок образовывался в период экономического спада, сопутствующего переходному этапу. Факторами, влияющими на образование рынка ценных бумаг на тот момент были:

резкий переход от плановой экономики к рыночной;
отсутствие правовой базы для данного сегмента;
преобладание долгосрочных мало ликвидных видов ценных бумаг;
высокая степень риска в нестабильной экономической ситуации;
низкий уровень операций;
отсутствие контролирующей и регулирующей системы.

На рынке в основном использовались векселя, депозитные сертификаты и облигации. Вторичный рынок фондового обращения был не развит, и практически не действовал.

Проблемы развития рынка ценных бумаг и пути их решения

Определяющей ролью фондового рынка в любой стране является обеспечение экономических отношений во всех отраслях экономики. Развитость рынка создает условия для привлечения инвестиций, вливания денежных средств и капиталов из-за границы, что в свою очередь способствует наращиванию экономических темпов развития.

Международные исследования показали, что российский фондовый рынок является не привлекательным для иностранных капиталов. Оценка привлекательности проводилась по следующим параметрам: степень открытости рынка; условия для ввоза и вывоза денежных средств; информационная доступность; стабильность рыночной структуры; развитость и работоспособность структуры рынка.

На российском фондовом рынке существуют и такие проблемы, как:

недостаточность финансирования за счет операций на рынке ценных бумаг;
малая доля реального капитала на финансовом рынке;
отсутствие работоспособной системы организаций, обеспечивающих эффективное функционирование рынка;
несовершенство законодательной системы, способной защитить интересы всех участников сделок;
не соответствие норм и правил бухгалтерского учета мировым стандартам.

Перед государством стоят задачи, которые необходимо решить для повышения привлекательности российской экономики для инвесторов.

Для развитых стран характерно наличие единого центрального депозитария. Такой подход позволяет унифицировать действия по учету, хранению и предоставлению информации по ценным бумагам. В России множество депозитариев имеет свои правила, при этом инвестору необходимо выбрать один. Большое число данных организаций снижает доступность и прозрачность информации по движению активов, что усложняет вхождение на рынок иностранных инвесторов. В России крупнейшие депозитарии принадлежат двум монополистам, что усложняет и удлиняет процесс движения активов и снижает их ликвидность.

Разработка нововведений в налоговом законодательстве России позволит привлекать новых инвесторов. Введение льготных ставок на доходы с финансовых операций позволит определить пороговое значение, до которого будет действовать льгота. Кроме того, следует скорректировать законодательство относительно налогообложения быстрых сделок, сделок с участием физических лиц, в том числе операций, убыточных для физ лица. Решение этих вопросов позволит повысить устойчивость финансового рынка страны в целом.

Для фондового рынка России характерно большое число спекулятивных сделок. Регулирование данной сферы деятельности позволит создать информационное поле, способное не только снабжать необходимыми данными новых игроков, но и позволяющее отслеживать недобросовестные сделки.

Замечание 2

Доработка законодательной базы, контролирующей рынок ценных бумаг, даст возможность убрать противоречащие друг другу правовые акты, что в свою очередь скажется благоприятно на эффективности рынка.

Концепция оценки стоимости капитала

Концепция компромисса между риском и доходностью

Концепция компромисса между риском и доходностью - предполагает достижение разумного соотношения между риском и доходностью.

Она состоит в том, что получение любого дохода в бизнесе чаще всего сопряжено с риском, причем связь между этими двумя характеристиками прямо пропорциональная: чем выше требуемая или ожидаемая доходность, т.е. отдача на вложенный капитал, тем выше и степень риска, связанного с возможным неполучением этой доходности; верно и обратное.

Концепция оценки стоимости капитала имеет ключевое значение в анализе инвестиционных проектов и выборе альтернативных вариантов финансирования деятельности компании.

Каждый источник финансирования имеет свою стоимость, например, надо платить проценты за банковский кредит. При большом выборе источников финансирования менеджер должен выбрать оптимальный вариант.

Концепция стоимости капитала предусматривает определение минимального уровня дохода, необходимого для покрытия затрат по поддержанию данного источника финансирования и позволяющего не оказаться в убытке.

Принятие решений и выбор поведения на рынке капитала, равно как и активность операций тесно связаны с концепцией эффективности рынка.

Концепция эффективности рынка ценных бумаг учитывает быстроту отражения информации о рынке ценных бумаг на их ценах, степень полноты и свободы доступа всех участников рынка к информации.

Предположим, что на рынке, находившемся в состоянии равновесия, появилась новая информация о том, что цена акций некоторой компании занижена. Это приведет к немедленному повышению спроса на акции и последующему росту цены до уровня, соответствующего внутренней стоимости этих акций. Насколько быстро информация отражается на ценах и характеризуется уровнем эффективности рынка. Степень эффективности рынка характеризуема уровнем его информационной насыщенности и доступности информации участникам рынка.

Выделяют три формы эффективности рынка :

Умеренную,

Сильную.

В условиях слабой формы эффективности текущие цены на акции полностью отражают динамику цен предшествующих периодов, т.е. потенциальный инвестор не может извлечь для себя дополнительных выгод, анализируя тренды; иными словами, анализ динамики цен, каким бы тщательным и детализированным он ни был, не позволит "обыграть рынок", т.е. получить сверхдоходы. Итак, в условиях слабой формы эффективности рынка невозможен более или менее обоснованный прогноз повышения или понижения курсов на основе статистических данных о динамике цен.

В условиях умеренной формы эффективности текущие цены отражают не только имевшиеся в прошлом изменения цен, но и всю равнодоступную участникам информацию. С практической точки зрения это означает, что аналитику не нужно изучать статистику цен, отчетность эмитентов, сводки специализированных информационно-аналитических агентств, в том числе и прогнозного характера, поскольку вся подобная общедоступная информация немедленно отражается на ценах.

Сильная форма эффективности означает, что текущие цены отражают не только общедоступную информацию, но и сведения, доступ к которым ограничен. Если эта гипотеза верна, то никто не сможет получить сверхдоходы от игры на акциях, даже так называемые инсайдеры, т.е. лица, работающие в организациии-операторе финансового рынка и (или) в силу своего положения имеющие доступ к информации, являющейся конфиденциальной и способной принести им выгоду.

В рамках неоклассического подхода существует две концепции эффективности рынка, в разных ракурсах представляющие качество функционирования фондового рынка. Это, во-первых, концепция рынка совершенной или несовершенной конкуренции. Критерий эффективности – характер конкуренции и вытекающие из нее условия максимизации прибыли. В соответствии с этой концепцией рынок ценных бумаг (РЦБ) относится к рынкам несовершенной конкуренции.

И вторая неоклассическая концепция – гипотеза эффективности рынка, сформулированная E.Fama. Критерием эффективности здесь выступает качество ценообразования на основе учета в цене финансовых активов информации, имеющей значение для ее формирования. В этом случае иногда говорят об информационной эффективности финансовых рынков. Однако это упрощенная трактовка гипотезы об эффективности рынка. Тип (характер) информации, а именно: прошлые (исторические) цены, или публичная (общедоступная), или частная, которой оперирует рынок и которая лежит в основе формирования цены, является критерием выделения степени (или формы) эффективности рынка. Но критерием эффективного рынка является именно качество ценообразования: соответствие рыночной цены ее внутренней (или справедливой) стоимости, условием достижения которого является полное и мгновенное отражение в цене всей информации, имеющей значение для ее формирования. Информационный механизм формирования цены является условием реализации эффективного ценообразования на финансовые активы.

Равновесие спроса и предложения может достигаться как на рынке несовершенной конкуренции, так и в условиях рынка, не являющегося эффективным в рамках неоклассической гипотезы об его эффективности. В рамках последней фондовый рынок, как и финансовый рынок в целом, предстает как рынок с информационной асимметрией. А под эффективностью рынка понимается эффективность ценообразования финансовых активов. Применительно к фондовому рынку это эффективность ценообразования на ценные бумаги, т.е. права собственности (или институты).

В рамках институционального подхода понятие эффективного рынка опирается на минимизацию издержек трансакций как цену сделок, лежащих в основе механизма ценообразования на товары. Издержки трансакций – это, в институциональной трактовке, цены несовершенства рынка 17 . Качественный критерий эффективности рынка – неперсонифицированный характер обмена. Издержки трансакций, равные нулю, означали бы существование совершенного рынка, (т.е. рынка совершенной конкуренции) и, одновременно, означали бы в соответствии с теоремой Р. Коуза эффективное распределение ресурсов в условиях четкой определенности прав собственности, перераспределение которых не могло бы изменить распределение ресурсов в экономике.

Таким образом, в центр оценки эффективности рынка поставлена эффективность его институционального механизма, т.е. способность институтов обеспечить эффективное ценообразование на основе равных условий обмена и минимизации издержек трансакций. В этом контексте приближение к эффективности рынка в том понимании, которое обеспечивает институциональный подход, является необходимым условием достижения его эффективности в рамках различных концепций неоклассического подхода.

«Экономические субъекты владеют неполной информацией и разрабатывают субъективные модели как инструмент выбора. Трансакционные издержки возникают вследствие того, что информация обладает ценой и асимметрично распределена между сторонами обмена. Вследствие этого результатом любых действий игроков по формированию институтов с целью реструктурирования взаимоотношений будет увеличение степени несовершенства рынков» 18 . Следовательно, степень эффективности финансового рынка, имеет количественные характеристики. Это прежде всего: уровень трансакционных издержек в экономике на привлечение инвестиций; уровень издержек функционирования финансовых рынков; уровень издержек финансовых операций хозяйствующих субъектов как на открытом рынке, так и в результате их интернализации в рамках интегрированных корпоративных структур. Иначе говоря, «эффективность экономического рынка может быть измерена степенью, в соответствии с которой конкурентная структура через арбитраж и эффективную информационную обратную связь имитирует или приближается к условиям структуры с нулевыми трансакционными издержками» 19 .

Такое понимание эффективности рынка позволяет обосновать в новом ракурсе постановку проблемы об эффективности фондового рынка на макроэкономическом уровне, которая традиционно анализируется в аспекте переоцененности, появления «рыночных пузырей» и трансграничного движения капитала, обусловленного различным качеством оценки активов на национальных рынках. Кроме того, зависимость экономического роста от качества функционирования такого института, как РЦБ, и эффективности ценообразования на его активы также оказывается в русле такого методологического подхода и в фокусе прикладного анализа процесса финансовой глобализации.

Зарубежные исследователи измеряют возможности экономического роста стран, исследуя, как промышленность (ее состав и структура) оценивается на глобальных рынках капитала, используя отношение цены к доходу (P/Eratio) в глобальных портфелях промышленных предприятий и их акций. Авторы исследования 20 приходят к выводам, что экзогенные возможности роста позволяют прогнозировать будущие изменения в ВНП и инвестициях в большинстве стран. Это наиболее очевидно в странах, которые либерализировали свои счета капитала, рынки ценных бумаг и банковские системы. Исследование периодов устойчивого быстрого роста цен на активы фондового рынка в США в течение 200 лет показало, что они происходили в периоды быстрого экономического роста и производительности, причем с опережением. Два периода отличались особенно высокими темпами роста рыночных цен: 1923–1929 гг. и 1994–2000 гг. На основе оценки взаимосвязи роста цен на активы на РЦБ и таких фундаментальных факторов, как рост реального ВВП, производительности, уровня цен, денежных и кредитных рынков, получен вывод, что подъемы («бумы») на РЦБ обусловлены фундаментальными факторами и реальным экономическим ростом. Хотя и отсутствует последовательная взаимосвязь между инфляцией и подъемами на РЦБ, последние, как правило, происходят, когда рост денежного и кредитного рынков выше среднего. 21 Это исследование, основанное на значительной истории данных развитого РЦБ США и, что особенно важно, на современных данных о последнем периоде беспрецедентно долгого периода роста экономики США в 1993–2000 гг., вновь подтвердило глубинную взаимосвязь процессов роста в рыночной экономической системе и РЦБ, причем устойчивый рост цен на РЦБ выполняет индикативную роль, поскольку имеет опережающий характер и отражает реальные процессы в экономике. Однако, не следует полагаться только на показания фондового индекса, тем более на конкретный срок его опережения при прогнозировании экономической динамики. Только группа макроэкономических показателей должна использоваться при прогнозировании, при этом изменчивость временного лага и временных параметров конкретного цикла существенно снижает потенциальное качество количественных прогнозов динамики экономических циклов.

Определить, завышены или занижены цены на акции на макроэкономическом уровне (аналогично и на отдельные ценные бумаги), можно различными способами. Среди них – коэффициенты: P/Eratio, отношение рыночной стоимости акций и балансовой стоимости (P/BV), отношение общей рыночной стоимости акционерного капитала (капитализации) к некоторым агрегированным показателям, например, величине валового национального продукта (ВНП) или совокупной восстановительной стоимости капитала. Отклонение текущего значения от среднего (или скользящего среднего) за долгосрочный период может расцениваться как завышенная или заниженная оценка рынком цен акций в экономике.

Вместе с тем фондовый механизм оценки стоимости активов не снимает некоторых проблем и издержек измерения. Модильяни и Кох (1979) выдвинули гипотезу, что РЦБ страдает от «денежной иллюзии», обесценивающей реальные денежные потоки наличности, в результате их дисконтирования по номинальным дисконтным ставкам. Гипотеза «денежной иллюзии» также влияет на ценообразование рискованных активов относительно активов с низким уровнем риска. Одновременная проверка зарубежными исследователями (2005 г.) с учетом современных данных ценообразования на казначейские векселя (то есть априори безрисковые активы), ценные бумаги с низким уровнем риска и ценные бумаги с высоким уровнем риска позволила очистить «денежную иллюзию» от каких-либо изменений в отношениях инвесторов к риску. Эмпирические результаты поддерживают гипотезу, что рынок ценных бумаг страдает от «денежной иллюзии». 22

Связан ли этот фондовый механизм ценообразования со степенью эффективности рынка, или это следствие институциональных особенностей оценки рынком стоимости активов – такую проблему ставят перед нами эти результаты эмпирического исследования.

«Рыночный пузырь» на фондовом рынке означает превышение рыночных цен акций над их фундаментальной (внутренней) стоимостью. Ожидания инвесторов в отношении роста цен и их вера в ограничения коротких продаж приводят к устойчивому завышению цен акций относительно их фундаментальной стоимости 23 . Наличие такого «рыночного пузыря» вызывает ответные новые эмиссии акций, размещаемые по этим завышенным ценам, что приводит к росту коэффициента Тобина (Tobin´s Q) и вызывает, в свою очередь, как это ни кажется парадоксальным, рост реальных инвестиций. Получено эмпирическое подтверждение ключевого положения теоретической модели такой взаимосвязи: при росте ожиданий повышения цен увеличивается объем новых эмиссий, коэффициент Тобина и реальные инвестиции 24 . Таким образом, «рыночный пузырь» формируется под влиянием ожиданий инвесторов и несовершенства ограничений спекулятивной игры на основе коротких продаж, а поддерживается ответной реакцией реального сектора – предложением ценных бумаг по завышенным ценам и ростом реальных инвестиций в силу возникающей недооценки реальных активов. Поскольку эти последствия в течение определенного времени, очевидно, позитивны в реальном секторе и вызывают объективно обусловленное ростом инвестиций увеличение рыночной капитализации компаний, то существование «рыночного пузыря» поддерживается некоторое время данным механизмом прямых и обратных связей между фондовым рынком и реальным сектором экономики.

Следовательно, возникновение «рыночных пузырей» объясняется причинами системного характера: как ожиданиями инвесторов и их ролью в ценообразовании, так и качеством функционирования рыночного механизма (его искажением), а также недооценкой реальных активов, что вызывает рост реальных инвестиций и стимулирует покупку и рост цен реальных активов как механизм обратной связи.

Выявление институциональной особенности РЦБ как рынка с информационной асимметрией и различие в уровне транспарентности рынка и фирмы позволяет также объяснить некоторые эффекты и асимметрию потоков прямых и портфельных инвестиций как институциональные эффекты, обусловленные спецификой этого рынка. В этом аспекте прямые иностранные инвестиции характеризуются стилем управления, которое дает возможность собственнику получать относительно точную информацию о производительности фирмы. Это превосходство относительно портфельных иностранных инвестиций связано с издержками: фирма, которой владеет относительно хорошо информированный стратегический инвестор, имеет сравнительно низкую перепродажную цену из-за такого типа асимметрии информации (известного как рынок «лимонов»). Эта сравнительная модель прямых и портфельных инвестиций на основе информационной асимметрии может объяснить несколько фактов, связанных с потоками иностранного капитала, например, относительно больший коэффициент «прямые иностранные инвестиции/портфельные иностранные инвестиции» (FDI/FPI) в развивающихся странах, по сравнению с развитыми, а также меньшую волатильность чистого ввоза прямых инвестиций по сравнению с чистым ввозом портфельных инвестиций 25 .

Новые выводы позволяет сделать институциональный подход к оценке эффективности фондового рынка в отношении его влияния на структуру инвестиций: качество оценки рыночных активов определяет приоритетные формы прямых инвестиций. Фирмы осуществляют прямые иностранные инвестиции либо путем вложения средств в прибыльные проекты, либо путем трансграничных поглощений. Трансграничные поглощения проводят фирмы, имеющие разнородные корпоративные активы, чтобы использовать их комплиментарность, в то время как прямые иностранные инвестиции в производственные проекты включают создание производств на иностранном рынке. Эффективные прямые иностранные инвестиции в производственные проекты и трансграничные поглощения сосуществуют, но структура прямых иностранных инвестиций варьируется. Эмпирические исследования показали, что фирмы, осуществляющие прямые инвестиции в новые производства систематически более эффективны, чем участвующие в трансграничных поглощениях. Более того, большинство прямых иностранных инвестиций осуществляется в форме трансграничных поглощений, когда фактор ценовой разницы между странами незначителен, в то время как инвестиции в производственные проекты играют более важную роль для осуществления прямых иностранных инвестиций из стран с высоким уровнем доходов в страны с низким уровнем дохода 26 .

Взаимодействие с другими институтами финансовой системы способно модифицировать механизм функционирования фондового рынка, оказать влияние на степень его эффективности, качество реализации его функций, на развитие его институтов.

В частности, существование налогов как института экономической деятельности влияют на величину реального располагаемого дохода экономических субъектов. Приобретение активов с целью построения схем налоговой защиты приводит к росту и завышению рыночных цен этих активов. Результатом зачастую является неэффективность распределения ресурсов, которая и проявляется в «рыночных пузырях» фондового рынка, рынка недвижимости и других рынков. Причем восстановление соответствия рыночной цены и справедливой «внутренней стоимости» активов происходит зачастую в кризисной форме. В зависимости от степени вовлеченности институтов и субъектов различных рынков в процесс «размывания» существующих институциональных ограничений, кризис может охватить целый ряд рынков и вылиться в кризис финансовой системы, а также экономики в целом. Это, в свою очередь, способно привести к смене фазы делового цикла или изменению других количественных и качественных характеристик его динамики.

Обобщение данных теоретических положений, приводит к ряду выводов:

Финансовые институты как нормы экономической деятельности способны приводить к аллокационной неэффективности рынка.

Деформация механизма распределения ресурсов в экономике может проявляться в неэффективности ценообразования на фондовом рынке, росте трансакционных издержек в финансовой и экономической системе в целом, кризисах как способе (механизме) саморегулирования.

Кризисы в экономической (в том числе финансовой) системе, с одной стороны, являются индикатором несоответствия институциональной системы экономики (или ее отдельных секторов) целям и механизму ее функционирования, а с другой стороны, приводят к насильственному восстановлению эффективности ценообразования, а также к изменению институтов (норм) на всех уровнях системы.

Эффективность фондового рынка определяется уровнем его развития как рыночного института и взаимодействием с другими институтами экономики.

Высокие издержки трансакций являются неотъемлемой чертой, особенностью развивающихся рынков. Одно из наиболее очевидных проявлений несовершенства рынков – существенные различия в цене одного и того же товара, а следовательно, возможности совершения арбитражных сделок. Волатильность цен рынка спот (текущего, кассового рынка) увеличивает неопределенность рынков в будущем. Но верно и обратное: неопределенность будущего состояния рынка влияет на изменчивость текущей конъюнктуры рынка. Отсюда следует, что институциональные изменения, которые позволяют снизить неопределенность в будущем, а также создают механизм взаимосвязи (адекватного реагирования) между текущим и будущим состоянием рынка, то есть создание институтов распределения риска, является фактором повышения эффективности рынка как с точки зрения неоклассического подхода, так и институционального подхода (снижения издержек трансакций как платы за несовершенство рынков).

Эмпирическое исследование вопроса об эффективности российского фондового рынка базируется на гипотезе эффективности рынка (EMN).Концепция эффективности рынка занимает исключительно важное место как в финансовой теории, так и в практике. Модель Capital Assets Pricing Model (САРМ) показывает, насколько информацияо будущих платежах важна при определении цен активов. В общем случае предполагается, что инвесторы на рынке обладают различной информацией относительно будущих потоков платежей по акциям (финансовым активам).Равновесие на рынке при рациональных ожиданиях заключается в том, что цены агрегируют всю имеющуюся информацию.Согласно E. Fama 27 , рынок является эффективным, если рыночные цены полностью и мгновенно отражают всю информацию, имеющую значение для их формирования.

E. Famaвыделил 3 формы (степени) эффективности рынка. Рынок имеет слабую форму эффективности (wear-form), если динамика курсов за прошедший период не позволяет спрогнозировать будущее значение цены и, следовательно, решения о покупке или продаже ценных бумаг, принимаемые на основе методов технического анализа, не позволяют систематически получать отличную от нормальной (среднерыночного уровня) прибыль.

Рынок имеет среднюю форму эффективности(semistrong-form efficiency) рынка, если вся общедоступная информация (о таких факторах, как темпы инфляции, динамика денежной массы, ставки процента, доходы эмитента и т.д.) не имеет никакой прогнозной силы, и ее использование, в том числе в фундаментальном анализе, не позволяет извлекать прибыли выше среднерыночной от торговых операций на рынке.

Наконец, рынок эффективен в сильной форме (strong-form efficiency), если вся общедоступная информация, а также частная информация полностью отражается в ценах. Поэтому на эффективном рынке в сильной форме курс ценной бумаги достаточно точно отражает ее инвестиционную стоимость (внутреннюю, справедливую) 28 . Таким образом, цены на эффективном рынке позволяют оценивать сравнительную эффективность деятельности различных отраслей и отдельных эмитентов и выполняют функцию регулятора перелива капитала в наиболее эффективные сферы его приложения наилучшим образом.

Согласно теории, на эффективном рынке прошлая информация бесполезна для прогнозирования будущих цен, и рынок должен реагировать только на новую (неожидаемую) информацию, но так как это непредсказуемо по определению, то будущие цены и доходы на эффективном рынке не могут быть предсказаны (Fama). Таким образом, эмпирическое исследование относительно эффективности рынка выясняет, позволяет ли прошлая доступная информация прогнозировать будущие цены, а также существуют ли факторы (переменные) в прошлом, которые влияют на текущие рыночные цены.

Изменение институциональной среды оказывает прямое и косвенное воздействие на качество функционирования фондового рынка и его степень (форму) эффективности. Существенные изменения в институциональной структуре повышают в эти периоды степень несовершенства рынков, как показано в первой части работы, за счет роста издержек такой перестройки. Эффективность рынков в условиях высокой изменчивости институциональной структуры неустойчива, поскольку рыночное равновесие в этих условиях также неустойчиво. Поэтому слабая форма эффективности российского рынка ценных бумаг, выявлявшаяся рядом авторов 29 в период 2000–2003 гг., не является его устойчивой характеристикой в средне- и долгосрочном периоде. Влияние именно институциональных факторов выводит рынок из локального, временного равновесия и нарушает степень (форму) его эффективности. Поэтому анализ данных на более длительных интервалах выявляет нарушение формы эффективности рынка в отдельные периоды. Таким образом, выводы, полученные в работах названных авторов, принципиально не противоречат теоретическим выводам и результатам эмпирического анализа в контексте институционального подхода.

Эти переходы из одного состояния равновесия в другое могут быть выявлены на основе одного из подходов к тестированию эффективности фондового рынка: использования торговых стратегий в качестве механического фильтра для принятия торговых инвестиционных решений 30 , т.е. на основе методов математической статистики в рамках технического анализа рынка ценных бумаг. Если использование этого метода позволяет систематически на протяжении средне- и долгосрочного периода получать прибыль (уровень доходности) от инвестиционных операций на рынке ценных бумаг выше среднерыночного, рассчитанного на основе динамики фондового индекса с широкой базой расчета, то рынок не является эффективным в рамках этого временного периода 31 .

Нами проводилось тестирование формы эффективности рынка на базе анализа эффективности (доходности) инвестиционных операций на российском фондовом рынке на основе использования различных торговых стратегий, т.е. фиксированных комбинаций методов статистического анализа для выявления сигналов о развороте тренда для принятия инвестиционных решений. Исследование проводилось на базе десятилетнего ряда ежедневных наблюдений индекса РТС (более 2,5 тыс. наблюдений) с 01.10.1995 по 01.06.2005 и семилетнего ряда ежедневных наблюдений индекса ММВБ (1,75 тыс. наблюдений) по официальным данным этих бирж.

В анализе использовались 40 базовых торговых стратегий, включенных в аналитический инструментарий профессионального пакета прикладных программ «Meta-stock», которые основаны на комбинациях различных методов математической статистики и теории вероятности 32 . 20 стратегий из 40 протестированных дают возможность получать положительную прибыль. При этом 5 из них обеспечивают систематически в анализируемый период доходность выше среднерыночного уровня, рассчитанного по сводному индексу ММВБ и индексу РТС. В соответствии с теорией эффективного рынка этот результат опровергает гипотезу эффективности российского фондового рынка в средне- и долгосрочном периоде (см. табл. 1) (а только на таких периодах концептуально возможно проверить эффективность рынка 33).

КРИТЕРИИ ЭФФЕКТИВНОСТИ РАЗВИТИЯ РЕГИОНАЛЬНОГО РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ

Середников Д.А.

В статье определены методологические подходы к оценке эффективности регионального рынка ценных бумаг, предложен ряд практических подходов к количественной оценке его эффективности.

Экономическое развитие РФ зависит от роста реального сектора экономики, налаживания рыночных механизмов финансирования инвестиционного процесса, поэтому при выборе варианта влияния регионального рынка ценных бумаг на экономику региона необходимо исходить из социально-экономической эффективности данного процесса. Таким образом, возникает проблема оценки эффективности рынка ценных бумаг как механизма привлечения инвестиций в развитие производства.

Отечественные исследователи при изучении проблем привлечения инвестиций посредством рынка ценных бумаг опираются на теории эффективности, созданные в основном американскими учеными на материалах американского рынка. Но необходимо отметить, что российский рынок ценных бумаг развивается с учетом национальных особенностей.

В западной экономической литературе можно выделить два основных подхода к рассмотрению проблемы эффективности рынка ценных бумаг. Первый - «...казино, где цены на акции не определяются никакими объективными экономическими причинами» . Инвесторы просто пытаются угадать действия других инвесторов в отношении продажи тех или иных ценных бумаг в ближайшем будущем и не учитывают их инвестиционной стоимости, то есть перспективной оценки уровня цены на них и доходов по ним в будущем.

В настоящее время становится все больше приверженцев точки зрения Дж.М. Кейнса, который утверждал, что на рынке преобладает азартная игра и что «если смотреть на Уолл-стрит как на учреждение, имеющее своей социальной целью направлять новые инвестиции..., то его успехи никак нельзя назвать выдающимся триумфом капитализма» .

Решение проблемы эффективности института рынка ценных бумаг отчасти состоит в определении критериев эффективности. Отметим, что критерии, отражающие эффективность любого вида деятельности, занимают особое место в его характеристике, так как позволяют определить степень достижения поставленной цели. Они состоят из величин, измеряющих результат деятельности отраслей (инвесторов) на уровне экономики в целом. Принимая во внимание все доводы западных экономистов относительно эффективности рынка ценных бумаг, следовало бы придти к компромиссу двух взглядов на данную проблему и говорить о степени эффективности рынка. Распространенной является классификация степеней эффективности рынка по отношению к определенной информации, представленная У.Шарпом, которая, достаточно органично сочетается с позицией приверженцев институционализма, определяющих эффективность относительно трансакционных издержек.

В трудах западных экономистов не приводится классификаций степеней эффективности рынка относительно соответствия цены и инвестиционной стоимости ценной

бумаги, с этой точки зрения определяется только абсолютно эффективный рынок. Причина этого заключается в том, что основой данного определения являются не только количественные характеристики, но и квалификация аналитиков, дающих перспективные оценки. Более того, курсы ценных бумаг на наиболее эффективных рынках оказываются не связанными с инвестиционной стоимостью.

В отечественных исследованиях эффективность рынка ценных бумаг не рассматривается как экономическая категория, соответственно не приводится ни качественных, ни количественных подходов к оценке эффективности региональных рынков. Нет самостоятельных исследований, посвященных этой теме. Поэтому обычно говорят не об эффективности рынка, а об эффективном рынке, который, в свою очередь, рассматривают как ключевой фактор формирования благоприятного инвестиционного климата в России, как институт, способный обеспечить приток инвестиций в реальный сектор экономики, препятствующий спекулятивным процессам. Кроме того, эффективный рынок рассматривается в современной отечественной литературе как рынок, на котором существует совершенная конкуренция, то есть предполагающий множественность продавцов, покупателей, информационную прозрачность и равноправие участников в доступе к информации. Последний подход к определению эффективного рынка полностью основан на западной теории эффективности, при этом он не предлагает подходов к оценке эффективности, даже основанных на той же теории.

Результаты анализа широкого спектра методов исследования фондового рынка (от методов традиционного экономического анализа до современного аппарата эконо-мико-математического моделирования) показали, что наибольшее распространение имеет микроэкономический подход, то есть результат воздействия институтов рынка ценных бумаг на экономику чаще всего оценивается на основании показателей рентабельности отдельных участников рынка. Этот подход отражает интересы самих институтов рынка ценных бумаг, но недостаточен с позиций государственной политики.

В условиях трансформируемой экономики важно оценить, какую роль играет развитие потенциала институтов рынка ценных бумаг в создании условий экономического роста страны, округа, региона. С нашей точки зрения, в основу оценки эффективности развития регионального рынка ценных бумаг должны быть положены макроэкономические критерии. Однако в отличие от предыдущего подхода данный метод оценки представляет значительные методические трудности.

Анализ эффективности функционирования регионального рынка ценных бумаг и реального сектора экономики на уровне региона сопряжен с общей проблемой: для эффективного комплексного анализа требуются достоверные информационные базы данных. Все методы оценки рынка ценных бумаг опираются на информационную базу, от объективности которой зависит и объективность полученных результатов. С переходом к рынку существенно возросла необходимость объективно отразить полученный эффект и затраты на него, реально оценить рост или падение эффективности. Систематизация существующих подходов к проблеме оценки эффективности фондового рынка является методической основой для разработки собственной системы критериев эффективности рынка ценных бумаг на уровне региона. Данная система базируется, прежде всего, на основных положениях теории финансов, методах анализа рынка ценных бумаг и инвестиционных проектов с использованием коэффициентного, статистического, экономико-математического и других методов.

В рамках предложенного подхода к оценке эффективности рынка ценных бумаг

региона нами определена система критериев, адекватно отражающих влияние на уровень развития регионального рынка ценных бумаг и инвестиционный климат региона. По нашему мнению, при оценке регионального рынка ценных бумаг можно выделить две группы критериев, определяющих его эффективность:

Критерии, отражающие эффективность регионального рынка ценных бумаг с точки зрения его инвестиционного потенциала и уровня развития;

Критерии, отражающие эффективность инвестиционных вложений инвесторов на региональном рынке ценных бумаг и их социальную направленность.

К первой группе критериев отнесены основные характеристики развития регионального рынка ценных бумаг, влияющие на инвестиционный потенциал региона:

1) интеграция регионального рынка ценных бумаг в национальный рынок;

2) потенциал регионального рынка ценных бумаг;

3) эффективность инвестиций, направленных в региональную экономику.

Интеграция регионального рынка ценных бумаг в национальный рынок имеет как положительные, так и отрицательные стороны. Положительные - связаны с привлечением средств инвесторов других регионов, то есть расширением рынков для региональных бумаг, отрицательные - с оттоком средств региональных инвесторов в другие регионы.

Основными конкурентами в привлечении инвестиционных ресурсов для региональных эмитентов являются эмитенты национального уровня, так как ликвидность их ценных бумаг значительно выше, то есть операции с ними осуществляются постоянно, что обеспечивает определенный уровень цен. По той же причине для ценных бумаг региональных эмитентов национального уровня проблемы конкуренции на региональном уровне не имеют особого значения.

Из этого следует, что эффективность интеграции регионального рынка ценных бумаг с точки зрения баланса денежных потоков, проходящих через него, зависит от соотношения суммы входящих и исходящих потоков:

где КЕЫ^ - коэффициент эффективности интеграции регионального рынка ценных бумаг в национальный рынок;

Рт - приток денежных средств в региональную экономику через рынок ценных бумаг;

От - отток денежных средств из региона посредством рынка ценных бумаг.

Соответственно, если КЕ^ больше единицы, интеграцию регионального рынка в национальный можно назвать сравнительно эффективной.

Кроме того, можно утверждать, что, хотя данный коэффициент не определяет полностью эффективность регионального фондового рынка, так как является отражением одностороннего подхода, тем не менее, он достаточно точно её характеризует. Эффективность регионального рынка ценных бумаг, с одной стороны, зависит от эффективности национального рынка, с другой стороны, его эффективность определяется относительно эффективности других региональных рынков, как и национального в целом. Региональный рынок, интеграция которого в национальный рынок эффективна с точки зрения привлечения инвестиционных средств в региональную экономику, является относительно более эффективным, чем другие региональные рынки, так как способен привлекать средства инвесторов из других регионов.

Отметим, что потенциал развитого рынка ценных бумаг можно определить по соответствующему показателю капитализации, но методики его расчета для развивающегося регионального рынка не существует. Потенциал регионального рынка ценных бумаг можно определить как способность эмитентов региона привлекать в ценные бумаги средства инвесторов как напрямую, так и через сеть финансовых посредников.

Потенциал регионального рынка ценных бумаг тесно связан с экономическим потенциалом региона и находится в прямой зависимости от него, и чем больше соотношение потенциала регионального рынка ценных бумаг (Рет) и потенциальных инвестиционных возможностей региона (Pir) будет приближаться к единице, тем больше степень инвестиционной привлекательности региона и эффективнее функционирует рынок ценных бумаг:

kerr-^L, <2>

где KERR - коэффициент потенциала регионального рынка ценных бумаг;

Рет - инвестиционный потенциал регионального рынка ценных бумаг;

Pir - потенциальные инвестиционные возможности региона.

Для целей эффективности использования имеющихся в регионе ресурсов можно определить эффективность инвестиций, направленных в экономику региона, в том числе привлекаемых и через региональный рынок ценных бумаг, а для этого необходимо рассчитать частный индекс эффективности . Такой расчет выполняется путем определения коэффициентов, характеризующих отставание одного региона от средней величины уровня эффективности по федеральному округу, исходя из целей государственного управления. Данный коэффициент рассчитывается по формуле:

ЕЕК=-(3) KEFmr

где EEFj - коэффициент эффективности инвестиций, направленных в региональную экономику;

KEFr - отношение инвестиций, направленных в экономику региона, к валовому региональному продукту;

KEFmr- суммарное отношение инвестиций в экономиках федерального округа к его валовому региональному продукту.

Далее рассмотрим эффективность инвестиционных вложений с позиций различных типов инвесторов, ресурсы которых направлены на региональный рынок ценных бумаг. Такую оценку нам позволит провести вторая крупа критериев, в которую вошли такие показатели, как:

1) эффективность инвестиций институциональных инвесторов;

2) эффективность инвестиций стратегических инвесторов;

3) эффективность инвестиций предприятий региона.

Эффективность регионального рынка ценных бумаг рассматривается с точки зрения институциональных инвесторов, то есть инвесторов, заинтересованных, прежде всего, в динамике роста стоимости ценных бумаг и минимизации рисков. Их основная цель - получение дохода, который определяется как отношение дохода, полученного в качестве процентов, дивидендов, курсовой разницы (спекулятивного дохода), к тран-сакционным издержкам:

где ERFRi - эффективность регионального {шн^ау^енных бумаг с точки зрения инсти-

туционального инвестора;

/г - доход институционального инвестора, полученный им на ценные бумаги (спекулятивный доход) на региональном рынке ценных бумаг;

77?г - трансакционные издержки инвестора на региональном рынке ценных бумаг.

Эффективность регионального рынка ценных бумаг с точки зрения стратегических инвесторов, которые заинтересованы в управлении бизнесом, будет положительно отличаться на величину соотношения доходов, полученных от участия в управлении предприятием, и трансакционных издержек приобретения ценных бумаг на региональном рынке:

ЕШЯ, = +, (5)

где ЕШ^Кя! - эффективность регионального рынка ценных бумаг для стратегического инвестора;

/5/ - доход стратегического инвестора, полученный им на ценные бумаги на региональном рынке ценных бумаг;

1т - доход стратегического инвестора, полученный от участия в управлении предприятием;

ТШ - трансакционные издержки инвестора на региональном рынке ценных бумаг.

Эффективность инвестиций предприятий на региональном рынке ценных бумаг может быть рассмотрена с точки зрения оценки социально-экономического эффекта от развития рынка, что, по нашему мнению, является главным критерием формирования экономической политики в целом. Как уже говорилось ранее, одной из основных функций регионального рынка ценных бумаг является привлечение инвестиций посредством ценных бумаг в реальный сектор экономики, и мы считаем вполне правомерным говорить о социально-экономических результатах развития регионального рынка ценных бумаг. Определяя социально-экономический результат от развития регионального рынка ценных бумаг, следует учитывать, что этот результат значительно шире, но более размыт по сравнению с результатом, например, от внедрения новой техники или новых технологий. Широта результата связана с тем, что на рынке присутствуют как эмитенты ценных бумаг, привлекающие посредством их инвестиционные средства, так и инвесторы и посредники, получающие доход. Поэтому, социально-экономический результат от развития регионального фондового рынка, по нашему мнению, можно разделить на три основных направления:

Эффект от использования предприятиями инвестиционных ресурсов (1Ла)\ может быть представлен суммой результатов от внедрения новой техники и технологий, от реализации экологических программ и так далее. Эмитенты привлекают средства для расширения деятельности, реализации инвестиционных и социальных проектов и оказывает благоприятное воздействие на развитие экономики региона в целом;

Эффект от вложения предприятиями средств в ценные бумаги (\Jkivy. может быть определен в зависимости от использования полученных доходов, а именно, куда направляются полученные средства - на потребление или капитализацию. В первом случае речь идет о первичном социально-экономическом результате, выражающемся в повышении уровня жизни населения. Во втором случае речь идет о будущем результате. Здесь явно прослеживается как прямая, так и обратная взаимосвязь общего роста капитализации рынка ценных бумаг и роста уровня жизни населения;

Эффект от развития инфраструктуры регионального рынка (иМг): по на-

шему мнению, может быть отождествлен, как и результат экономический, с результатом от развития регионального рынка ценных бумаг в целом, поэтому вторичным результатом от развития инфраструктуры становятся результаты от вложения средств на фондовом рынке и результаты от развития реального сектора экономики региона. Первичным социально-экономическим результатом является создание новых рабочих мест в инфраструктуре рынка, что в свою очередь должно сказаться на повышении общего уровня жизни в регионе, демографической ситуации и миграции населения.

Сегодня как аксиома звучит утверждение о том, что именно человеческий капитал является одной из главных движущих сил экономического развития. В то же время, именно человек все чаще оказывается слабым звеном многих вызванных к жизни им же процессов, подвергается опасностям, порождаемым новыми процессами и технологиями. Это дает основание включить в качестве критериев эффективности стратегии развития рынка ценных бумаг блок социальной эффективности, чтобы оценить изменение благополучия и благосостояния населения региона.

Социально-экономический эффект инвестиций предприятий на региональном рынке ценных бумаг может быть представлен следующей формулой:

ЦЫ+иЫу+иЫг (6)

где ЕКРЯы - социально-экономический эффект инвестиций предприятий региона; иМ - эффект от использования инвестиционных ресурсов предприятиями; \Jkiv - эффект от вложения средств в ценные бумаги предприятиями; иМг - эффект от развития инфраструктуры регионального рынка ценных бумаг; ТШп - трансакционные издержки на внедрение новой техники, новых технологий, реализацию экологических программ на предприятии. Эффективность регионального рынка ценных бумаг - это причинно обусловленный процесс, действующий объективно во всех сферах жизнедеятельности. Таким образом, оценка, выполненная посредством представленных критериев, имеет решающее значение при рассмотрении концептуальных и практических вопросов повышения эффективности развития инвестиционного потенциала региона, поскольку, во-первых, позволяет дать наглядную картину взаимного влияния развивающегося местного рынка ценных бумаг и экономики региона; во-вторых, способствует созданию привлекательного регионального рынка ценных бумаг для различных типов инвесторов с учетом современных потребностей экономики и изменяющейся экономической среды.

ЛИТЕРАТУРА

1. Фишер Ст., Дорнбуш Р., Шмалензи Р. М.: Экономика. 1999. 353 с.

2. Кейнс Дж. М. Общая теория занятости, процента и денег. М.: Политиздат, 1948. 398 с.

3. Боткин О.П., Гараев М.М. Теоретические аспекты анализа эффективности развития экономики региона // Экономика региона. 2007. №4. С. 84-89.